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El blog de asesoresruiz-cabello

En nuestro trataremos aquellos temas de actualidad que mas puedan interesar a las empresas

Bonos con beneficios fiscales. Emisión de obligaciones de Ena

 

 

peaje.autopista.jpg

 

En una coyuntura en la cual la desconfianza hacia productos de inversión y ahorro se generaliza, Ena infraestructuras S.A. esta realizando una emisión de bonos cuya principal caractríoctica respecto a otra obligaciones cuentan con beneficios fiscales por una ley aprobada en 1972. Es la Ley 10 de mayo de 1972 por la cual se conceden una serie de beneficios fiscales en la construcción, explotación y mantenimiento de autopistas en régimen de concesión.

 

1. Antecedentes: ¿Quien es Ena?

 

Ena infraestructuras conocida anteriormente como Empresa Nacional de Autopistas fue en su momento una empresa pública constituida en 1984 para la gestión de algunas autopistas siendo privatizada al vender en 2003 la SEPI su participación a un consorcio liderado por Sacyr, incorporándose entonces a Itínere que fue el área de negocio de Sacyr centrada en el negocio de las concesiones. Y decimos fue porque en el año 2009 la empresa City Infrastructure Partners adquirió Itínere tras lanzar una OPA aceptada por Sacyr.

 

En la actualidad gestiona cuatro concesiones:

  1. Audasa: concesión objeto de la emisión de estas obligaciones gestiona la autopista AP-9 que es la autopista del eje atlántico uniendo el sur y el norte de Galicia.
  2. Aucalsa: Gestiona la autopista AP-66 uniendo las Comunidades Autónomas de Asturias y Castilla León.
  3. Audenasa: Sociedad de la cual Ena posee el 50% gestiona la concesión de la autopista AP-15 es la autopista de navarra.
  4. Autoestrada: esta sociedad gestiona dos pequeñas autopistas en Galicia, la AG-55 al norte y la AG-57 en el sur.

2. Análisis financiero de Audasa.

 

Si vemos los datos financieros aportados por la propia ena de Audasa vemos que el ebitda (beneficios antes de amortización, intereses e impuestos) se ha reducido levemente en el año 2012 respecto al 2011 quedando 108.194.000 de euros. Recordemos que ye dedicamos un artículo al ebitda y lo definimos como el resultado que una empresa obtiene por la realización de su actividad empresarial que es su objeto social siendo por tanto su resultado operativo.

 

La deuda financiera de Audasa en 2012 ascendió a 773.385.000 lo que calcular un ratio muy importante, el que permite relacionar la deuda con el resultado operativo o ebitda resultando un ratio deuda/ebitda de mas 7 (773.385.000 / 108.194.000) un valor elevado pues su deuda es 7 veces superior a su resultado operativo.

 

Finalmente son muy importante los ratios finacieros especialmente el ROA  o rentabilidad de los activos y el ROE o rentabilidad financiera o del capital.

 

ROA Beneficio neto/Activo total
ROE Beneficio neto/Fondos propios (patrimonio neto)


Si vemos los datos el ROA del año 2012 es de 2,2 y su ROE es de 7,2%. Esto significa que hay un efecto apalancamiento positivo al ser la rentabilidad financiera (ROE) superior a la rentabilidad económica  (ROA) y significa que el coste medio de la deuda es inferior a la rentabilidad económica. O dicho de forma mas clara la empresa podría seguir endeudándose para financiar parte de su activo, al menos en la teoría, porque en la práctica el ratio de apalancamiento [exigible / (exigible + patrimonio neto)] supera el 65% un valor bastante elevado cuando además tanto la rentabilidad económica como la financiera se han reducido respecto al año 2011 un 40,5% y un 39% respectivamente. Además dichos bonos se emiten mas para actividades de conservación que de inversión en la autopista o lo que es lo mismo, si el montante 193.000.000 que es el nominal de la emisión se destinase en su mayor parte a inversiones que superasen el 7,2% de rentabilidad sin duda sería muy aconsejables pero en este caso la rentabilidad que va obtener Audasa con estos 193 millones de euros junto con la previsible caída de usuarios de las autopistas de peaje reducirán durante los próximos años tanto la rentabilidad económica como la financiera.

 

3- Caractrísticas de la emisión

 

Como ya hemos dicho el montante total de la emisión son 193 millones de euros divididos en títulos de 500 euros de nominal ( se emiten por tanto 386.000 títulos) con una interés nominal del 5,20 y una rentabilidad financiero fiscal de hasta un 6,81 % a 10 de duración.

 

Vemos que la RFF es superior al interés nominal. Este hecho se debe a los beneficios fiscales de la Ley de 1972 que son básicamente 2: se retiene hasta un 95% menos lo que en la práctica supone una retención de solo el 1,2 % frente al 21% de cualquier otro activo de inversión y la posibilidad de deducirse hasta el 24% en IRPF. Para mayor claridad veamos un ejemplo práctico:

 

Si disponemos de 9.000 euros y un perfil muy conservador de inversión tendríamos una opción que sería un depósito a 12 meses al 2,25% (ya incluso menos tras la reciente bajada de tipos de interés del BCE) o bien invertir en 18 títulos de Audasa siendo el resultado comparativo el siguiente:

 

PAGO INTERÉS         LIQUIDACIÓN IRPF  
Cupón bruto Retención (1,2%) Cupón neto Tipo impositivo (21%) Retención (21%) Deducción Interés neto
468 € - 5,62 € 462,38 € -98,28 € 98,28 € 112,32 € (24%) 476,72 €
202,50 -42,52 159,97 -42,52 42,52 0 159,97
             


La ventaja fiscal es doble por un lado solo nos retendrían el 1,2% en el momento del pago del cupón cada 15 de diciembre mientras que al liquidar el IRPF vemos que se incluye una retención del 21% (lo que supone un 19,8% a nuestro favor) y nos podríamos deducir el 24% del cupón bruto suponiendo un retorno en la propia liquidación del IRPF de casi 14 euros. Por todo esto es importante diferenciar entre la rentabilidad financiero fiscal del 6,70 y el tipo nominal del 5,20% o lo que es lo mismo de una rentabilidad total de 6,70 % un 5,20% es el interés nominal y el restante 1,20% por los beneficios fiscales.

 

4. Conclusiones

 

Los bonos y obligaciones como producto de renta fija, al igual que los depósitos a plazo, se dirigen a inversores de perfil muy conservador pero que no quieran renunciar obtener una elevada rentabilidad. Respecto a un depósito tiene la desventaja de que no están garantizados dependiendo por tanto de la fiabilidad del emisor de dichos bonos.

 

En este caso la garantía del emisor parece clara, aun cuando las perspectivas del sector de las autopistas de peaje no son demasiado buenas,  cuando además no estamos hablando de productos híbridos como las acciones preferentes y la deuda subordinada. A diferencia de estos productos no computan como fondos propios sino deuda de Audasa, por lo tanto en el caso de una hipotética quiebra de la empresa tendrían preferencia de cobro sobro los productos híbridos y el hecho de pagar el cupón tampoco depende el resultado de la empresa, es decir haya beneficios o pérdidas es obligatorio el pago del cupón.

 

 

Asesores Ruiz-Cabello

 

antonio.ruiz@allianzmed.es

 

957 788 056 - 620 833 035

 



 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


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